纺织行业：把握品牌渠道 推荐5只龙头股

　　纺织行业：把握品牌渠道 推荐5只龙头股2007年1-11月纺织行业主营业务收入、利润总额增速分别为22.47%、36.99%；销售毛利率、销售净利率也比上年同期有所提高。在升值、退税率下调的背景下，纺织品出口前11月份仍实现20.07%的增速。

　　..议价能力提高使升值负面影响有限在成本提高4%、出口退税率下调2个百分点的情况下，我们对人民币升值、纺织品出口议价能力进行敏感性分析：2008年，出口价格提高7%的情况下，基本可以消化8%的升值带来的负面影响，而2006年、2007年1-11月，我国纺织品出口价格指数分别为110.14%、108.64%。

　　我们判断：棉花价格2008年8月前将维持在15000元/吨以内，涤纶短纤的价格也因为产能过剩不会大幅上涨，羊毛、亚麻价格则依赖于气候。通过国际间横向、纵向比较我们发现：虽然中国劳动力价格上涨幅度较大，但相对优势地位并未变化，即使每年上涨10%，人民币兑美元升值至5.5：1，2012年我国劳动力相对优势依然存在。

　　我们采用盈利能力（渠道控制能力、毛利率、自销比率）和成长能力（成长空间、成长速度）两大类指标，对内销型重点服装类上市公司的竞争力进行比较，七匹狼、雅戈尔、报喜鸟优势显著。

　　辅料是提升服装品牌档次的重要组成部分，中高档辅配件产品需求的增长将超过行业平均水平，市场具有逐步向龙头企业集中的特征。伟星股份作为一站式供应商，规模大、产品全，在未来行业竞争中优势非常显著。

　　2008年重点公司中我们推荐伟星股份（002003）和雅戈尔（600177），对七匹狼（002029）、鲁泰（000726）维持“谨慎推荐”的投资评级。其中，伟星股份、雅戈尔（剔除股权投资收益）、七匹狼PEGY分别为0.92、0.81、0.97。

　　国际竞争优势长期领先，出口有望稳定增长。在假定2008年全球（除中国内地外）经济增长3.0%的情况下，预计全球纺织品服装的消费仍将呈现稳定增长态势。中欧协议的到期也为中国进一步占领欧盟市场提供了可能。预计2008年、2009年我国纺织品出口增速分别为16%、15%，出口金额分别达到2029亿美元、2334亿美元。

　　内需持续升温，城镇居民进入品牌消费时代。在假定2008年我国GDP维持11%增速的情况下，我们预计2007年、2008年国内居民衣着类支出的增速在22.7%、21.5%左右。全国重点大型零售企业过去3年服装零售量复合增长率为16.68%，零售额复合增长率为21.97%，我们预计未来5年仍能维持在该水平。

　　从行业基本面看，市场普遍认为中国的纺织服装业劳动力优势不在，人民币升值以及出口退税率下调更加快中国的纺织业向国外转移。我们认为中国纺织工业未来十年内难有替代者，而国家产业政策的实施将进一步加速行业内企业间洗牌，优势企业的发展前景更为值得期待。

　　虽然依然看好纺织行业发展前景，鉴于目前纺织行业的整体估值水平仍然偏高，以及国家政策的偏负面影响，我们仍然维持对纺织行业的“中性”评级。

　　我们认为，在高端产品国际产业转移仍在继续、国内品牌服装消费方兴未艾的背景下，具有技术品质、品牌渠道优势的企业是关注的重点。具体包括以下三种类型：一是产品质量高、技术优势突出、近几年业绩稳定增长的纺织类上市公司，典型代表：鲁泰。二是针对内需升温，具有品牌优势以及销售网络优势的服装类上市公司，典型代表：雅戈尔、七匹狼。三是由于品牌服装对优势辅料供应商的依赖度逐步提高，辅料类龙头企业也是我们关注的重点，典型代表：伟星股份。

　　2008年行业出口稳定增长，业绩继续呈现出超越市场普遍预期的增长将成为体现投资价值的催化剂，该催化剂很可能在国家统计局公布1-2月份、1-5月份统计数据的时候成为事实。

　　受次级债影响，美国经济增速可能下滑，中国纺织品出口受到的负面影响可能会超过我们的预期，以出口为主、尤其是以美国为主要出口市场的企业受到潜在的负面影响较大。

　　中国的天然纤维产量占世界纤维总产量的比例近年来一直维持在25%左右，化学纤维占世界的比例则从2000年的20%迅速提高至2006年的47.94%，2007年，由于中国化纤产量保持18%左右的增速，我们预计中国占全球化学纤维的比例超过50

　　%棉花和原毛是天然纤维的重要组成部分。图5和图6反映了目前全球棉花和原毛的主要生产国构成情况。2006年全球棉花产量2485万吨，中国占26.15%，位居榜首，美国、印度分别占18.65%、18.46%，巴基斯坦占8%，土耳其占4.76%。2005年世界原毛产量216万吨，中国占17.55%，仅次于澳大利亚（24.09%），新西兰、土耳其、阿根廷分别占10.7%、2.5%、3.7%。

　　我们作出预测，中国原料优势至少在未来的10年中是没有任何一个国家能够和中国相抗衡的，依赖此原料优势，中国作为世界纺织工业的主要生产主体地位在未来10年中也是没有任何一个国家可以替代的。

　　根据全球权威纺织服装专业研究机构wernerinternational的测算，目前中国沿海地区纺织企业每小时工人工资为0.85美元，比印度高0.16美元，是、韩国、日本的11.1%、10.1%、3.7%。中国内地劳动力成本为0.55美元/小时，略高于越南、巴基斯坦0.09、0.1美元。

　　为了比较我国劳动力成本优势是否与前几年相比发生了变化，我们查找了wernerinternational2004年的全球纺织行业劳动力成本对比资料。从纵向上看，目前我国纺织行业劳动力成本在全球的相对位置与2004年几乎没有差异，2004年中国沿海地区劳动力成本同样略高于印度和印度尼西亚，中国内地仅高于越南、巴基斯坦、孟加拉三地。

　　我们得出结论：中国的纺织行业劳动力用工成本虽然有所提高，但在全球比较优势并没有发生变化，中国作为全球纺织品服装生产基地在未来的10年中是难以改变的。假定中国劳动力成本最近5年以10%的复合增长率上升，考虑2012年人民币兑美元汇率为5.5：1，2012年中国沿海地区的劳动力成本为1.7美元/小时，中国内地的劳动力成本为1.1美元/小时，优势依旧存在。

　　我们认为发展纺织工业需要完整的产业链，单纯的原料、纺纱、织布或者是服装加工优势都不能成为纺织大国，拉链、衬布、钮扣等辅配件的配套水平以及基础设施水平、社会环境也对纺织大国的形成至关重要。而纺织大国要转变为纺织强国，科技、设计、品牌、渠道更是必不可少的要素。

　　中国目前已经形成了十分完善的产业链，涵盖纤维、纺、织、染整、辅助材料、服装加工等任何一个环节，与此同时，向纺织强国转变的必要要素--品牌运营（涵盖设计、策划推广等环节）、新型纤维及面料开发也在不断的发展过程中。任何一个厂商可以在中国的纺织产业集群地很容易的寻找到上下游合作伙伴，同时也方便上游面料及辅料企业更好的服务客户，可以有效的减少运输成本、缩短供货时间，从而使众多的服装企业能够更好的满足“小批量、多品种、快交货”的需求。

　　我们认为配额是限制中国纺织品出口增长的重要因素之一，2006年我国在日本与美国、欧盟纺织品进口总额中分别占65%、29%、15.37%（欧盟为2006年1-10月份数据）。其中，日本市场属于无配额限制的市场，也是最能够体现我国纺织业竞争力的市场。由于地缘以及周边环境等方面的原因，中国纺织品服装在欧盟和美国市场占有率很难达到日本的水平，但仍然存在进一步上涨的空间。

　　随着配额取消后中国出口潜能的逐步释放，以及2007年中欧双边协议、2008年中美双边协议的到期，我们预测中国纺织品的出口额在未来有望达到世界纺织品服装贸易总额的40%，目前，中国纺织品服装出口额仅占全球贸易额的25%，仍存在较大的上升空间。

　　全球及主要发达国家纺织品进口额总体维持上涨态势，一定程度上受经济波动的影响。从历史情况看，美国1990年-2006年年均纺织品进口额增速为7.74%(17年间复合增长率7.62%)，全球纺织品进出口额的增速约为6.28%（16年间复合增长率5.31%）。

　　根据银河证券研究所的预测，2008年除中国内地外的全球经济增长3.0%，美国GDP增速2.1%，欧元区GDP增速为2%，日本GDP增速为2.1%。以此为基础，结合纺织工业协会的预测，我们预计2008年、2009年中国纺织品出口增速分别在16%-18%、14%-16%之间。

　　在2006年9月份下调纺织品出口退税率两个基点的基础上，2007年7月1日起，国家再次将服装、粘胶纤维及制品出口退税率分别下调至11%和5%。我们对退税率下调影响退税额进行了简单测算，具体内容见图15。调研情况显示出口退税率下调的实际负面影响远小于此：

　　因为中国纺织行业在全球市场的不可替代性，决定了中国的纺织品服装具有较强的议价能力，中国纺织品近年来的出口价格指数很好的说明了这一点。

　　由于许多的纺织品服装采取的是“生产成本+利润空间”的出口定价方式，只要中国的优势依然存在，该模式决定了出口退税率下调并不会对中国的纺织行业盈利状况产生根本的影响。

　　截至2007年10月，人民币兑美元累计升值9.36%，兑日元、欧元呈现贬值状态，与2005年6月相比，分别累计贬值14.91%、6.03%。我们认为人民币对美元的升值总体上讲是美元的系统性贬值造成的，卢比、韩元、日元、欧元、英镑均对美元呈现出不同程度的升值。

　　目前看来，人民币对美元持续加速升值、对欧元进入升值通道是纺织出口企业面临的最大困难，议价能力较弱的常规产品更是如此。但我们认为升值的负面影响对于纺织企业而言并不是灭顶之灾：

　　由于目前我国的贸易顺差仍然保持较快的增长速度，出口退税率再次下调很可能在2008年成为现实，人民币升值的预期也非常强烈。正因为如此，整个资本市场少有投资者看好中国的纺织板块，我们认为有必要对该项政策的负面影响进行重新评估。重估结果：

　　在退税率下调两个百分点、产品生产成本因要素价格上涨提高4%的情况下，表1对人民币升值、议价能力对行业出口的净利润影响进行敏感性分析。在人民币兑美元升值8%，出口议价能力提高6%的情况下，纺织行业2008年出口将因为升值减少净利润167亿￥。在人民币升值8%，出口议价能力提高7%的情况下，纺织行业2008年出口基本可以消化人民币升值、退税率下调、成本上涨4%的风险。

　　从实际情况看b体育，根据中国纺织工业协会统计，2006年我国纺织品服装整体出口价格指数上涨了10.14%，2007年预计在8%左右，我们认为，2008年的出口价格指数估计仍能够上调6%-8%。

　　2007年10月9日，中欧双方达成新协议，2008年1月1日起，我国纺织品对欧盟出口取消数量限制，届时，将采取双方监控的方法（进口方面，欧盟对中国纺织品实施监督；出口方面，中国对出口企业拟实行资格准入制度），以防止出现出口暴增以及限制转口贸易。10月18日，商务部对于输欧纺织品的企业进行了资质限定，达到标准的企业有6000家，对于小型企业以低价竞争为主的出口起到一定限制作用。中欧协议到期对于纺织类上市公司的影响主要体现在以下几个方面：

　　从2007年出口欧盟情况看，10类产品除了5类毛衫、7类女士衬衫、26类连衣裙等外，清关率普遍偏低，这种局面并不说明这些产品在欧盟市场已经达到饱和，主要原因是部分产品配额成本偏高，企业出口无利可图，最终形成许多配额浪费。以梭织裤子为例，部分配额成本在江苏高达3美元/条。

　　假定：全球进口年增速5.31%（前16年的复合增长率）；中国自2006年起经历8年的时间可以占世界纺织品进口总额的40%；2008、2009年因配额逐步取消增速略高，剩余5年以复合增长率计算。

　　出口预测：预计2008年出口增速在16%-18%之间，以16.5%的增速计算，出口额有望达到2029亿美元。预计2009年仍有望达到14%-16%的出口增速，以15%计算，2009年出口额有望达到2334亿美元。

　　在人民币升值8%的情况下，出口价格指数提高6%，考虑到出口退税率下调两个百分点，生产成本提高4%，行业2008年将因此减少收入167亿人民币；在价格指数提高7%的情况下，基本可以消化升值8%、退税率下调2个百分点、生产成本提高4%等因素的负面影响。

　　在这种格局下，2008年投资策略中，我们认为在国际上产品质量高、技术优势突出、议价能力强的出口企业仍应当值得关注。

　　制约农村衣着消费的重要因素是收入较低，随着收入增长，农村市场消费成长空间巨大。2006年，我国农村人均衣着类现金消费比上年增长13.6%，高于收入增速3个百分点；占农村人均生活消费现金支出及人均现金收入的比例分别为6.96%、4.68%。2006年，我国城镇人均衣着类消费支出为901.78元，比2005年增长12.52%，占人均消费性支出及人均可支配收入的比重分别为10.37%、7.67%。

　　1996年以来我国居民收入经历了“高速-趋缓-高速”的增长过程，2007年，受国民经济快速增长的影响，农村家庭人均纯收入和城镇家庭人均可支配收入增速为10年来的最高水平。在此带动下，衣着类消费保持较快的增长速度。

　　2005年以来，我国限额以上服装、鞋帽针纺织品批发和零售额一直保持较快的增速，其中，2007年1-9月份增速为24.9%，比同期社会消费品零售总额增速高8.5个百分点。从国内需求和出口情况看，除2001年特殊情况外，2007年首次呈现出衣着类零售总额增速远超过出口增速的情况。

　　由于国家统计局的衣着类价格指数主要反映的是大型批发市场衣着类的价格指数，近年来确实呈现下降的趋势，我们认为这种价格指数并不能反映社会主流人群的衣着类消费价格指数情况（据统计，城镇居民30%以上购买品牌服饰，而重点大型百货商场是品牌服装的主要销售市场之一），因此我们选择全国重点大型百货商场服装销售情况单独进行分析（全国重点大型百货商场约300家左右，占零售总额的4.5%，衣着类零售额约占重点大型百货商场零售总额的20%-25%，全国重点大型百货商场服装销售额约为服装规模以上企业内销总额的25%）。

　　从历史数据看，女装和童装销售量一直维持较为稳定的增长速度，五年间复合增长率分别为16.85%、13.5%；休闲服中的T恤衫、夹克衫5年复合增长率分别为17.55%、14.25%；男士正装中的男西服、男衬衫近两年消费量增速加快，年均增速10.33%、11.35%。我们预计未来5年这种增速仍然能够延续。

　　我们对我国农村和城镇居民未来衣着类消费增长情况进行了预测：2007年农村衣着类消费增速预计为25.48%，城镇为22.68%；2008年农村衣着类消费增速预计为25.28%，城镇为22.28%。在内销升级的情况下，中高档品牌服装的消费增速必然要高于这一水平。

　　比起2005年的贸易摩擦不断，2007年纺织行业运行的外部环境除了欧盟REACH法规引起一定的行业关注外，贸易环境可谓风平浪静。对行业发展影响较大的主要来自国内的宏观调控政策：一是出口退税率的连续下调，二是人民币持续升值，三是节能减排的标准逐步提高。2008年，这种行业运行的环境和趋势仍将继续延续。

　　在国家宏观调控政策影响下，纺织行业内部分化进一步加剧。我国2007年1-8月份规模以上企业中8.89%的企业销售收入利润率在10%以上，31.64%的企业销售收入利润率在超过行业平均水平，绝大多数企业处于行业平均水平以下。与2006年对比可以发现，这种分化程度进一步加剧。2008年随着国家相关政策的进一步落实，纺织行业洗牌的局面将进一步明显，在行业整体形势向好的情况下，我们有理由对行业中的优势企业给以更多的期待。

　　棉花是纺织工业重要的原料，其价格波动对中各行业的利润产生重要影响。根据今年的棉花收购情况，我们判断明年8月份以前棉花暴涨暴跌的局面不会出现，棉花价格将维持在15000元/吨以下的水平。

　　化纤与棉花之间具有一定的替代性，近年来随着科技进步较快，化纤原有的一些弊端逐步得到改良，吸湿、透气、抗静电等问题逐步得到解决。受石油价格上涨的影响，涤纶短纤的价格存在上涨的压力。但由于涤纶短纤产能过剩的格局依然存在，预计2008年涤纶短纤的价格大幅上涨的可能性较小。粘胶短纤虽然价格上涨很快，但主要是需求主导下的上涨，预计2008年这种格局难以改变。

　　2007年，受澳大利亚出现历史上最严重的干旱的影响，羊毛价格上涨较快。亚麻进口价格与上年同期相比上涨较快。2008年这种状况是否会持续仍取决于气候条件。

　　纺织行业完整的产业链包括“原料?纺织?印染?服装”等环节。原料主要包括天然纤维、人造纤维、合成纤维；按照终端产品的不同，可以划分为衣着类纺织品、家用纺织品、产业用纺织品三大类，从发达国家纺织工业发展经验看，产业用纺织品以及家用纺织品的比例有逐步提高的趋势。我国纺织行业主要上市公司分布情况见图32。

　　全球主要纺织服装类上市公司2006年静态市盈率为18.2倍，2007、2008年动态市盈率16.0倍、14.2倍；香港市场主要纺织服装企业平均2006年静态市盈率为27.99倍，2007、2008年动态市盈率分别为21.28倍、16.22倍。而A场2006年静态市盈率高达70.05倍，远高于国际市场平均估值水平。由于目前纺织行业的整体估值水平偏高，我们仍然维持纺织行业的“中性”投资评级。

　　主要围绕两类企业展开，一类是在国际上具有技术优势、产品品质具有保障的企业，另一类是具有渠道控制能力以及品牌塑造能力的企业。具体内容如下：

　　1、产品质量高、技术优势突出、近几年来业绩稳定增长的纺织类上市公司包括出口类企业（由于纺织行业的特性，该类上市公司出现超预期增长的可能性较小）；其中，典型代表：鲁泰。

　　主线一：关注高端面料国际产业转移的程度。目前，中国的棉纺、毛纺、麻纺的产能均居世界第一，但大并不代表强，纺织环节的高端依然掌握在发达国家的手中，正因为如此，每年我国仍然需要进口大量的高档面料。

　　主线二：关注公司的技术水平。纺织类公司的技术水平差异很大，技术水平的差异决定了公司产品的品质差异，同时决定了公司产品的毛利率水平以及公司的整体盈利能力。

　　2、具有品牌优势、销售网络优势、能够分享行业成长的服装类上市公司（由于中国的品牌塑造仍处于初期，存在出现超预期增长的可能性）。

　　在这些方面，我们认为A股上市公司中做的最好的是七匹狼，该公司已经突破了传统的“央视+明星+招商+大百货”模式，在品牌推广的过程中更多的是向消费者传递一种理念。

　　雅戈尔由于具有强大的资本实力作为后盾，通过国际兼并收购，在男士正装（衬衫、西服）领域的龙头地位进一步巩固，除此以外，应密切关注雅戈尔在品牌塑造方面的进一步行动。

　　3、建议关注经营模式创新者、为品牌服装提供服务的辅料类龙头企业（该类公司有可能出现超预期的增长）

　　本报告已经阐述了目前国内已经进入品牌消费时代，国内消费者对服装的品质、品牌更为关注，而高品质的服装必然是由高品质的面料、高品质的辅配件组合而成。我们判断：中高档服装的消费增速超过整个行业的增长速度，由此带动中高档辅配件产品需求的增长超过行业平均水平。虽然纽扣、拉链等国内生产企业众多，但真正能够满足品牌服装企业要求的企业并不多，市场具有逐步向龙头企业集中的特征，未来辅配料的龙头企业将是消费升级的最大受益者。

　　渠道控制能力。重点关注辅配料生产企业与服装类生产企业，尤其是规模较大的品牌服装生产企业之间是否建立长期的战略性合作伙伴关系。

　　重点关注盈利能力的持续性、成长能力的确定性（包括短期成长能力增强的确定程度、长期持续发展能力以及超常规增长的确定性），关注企业是否具有核心竞争力，是否能更好地持续满足客户的需求。

　　图38反映了我国的纺织板块重点上市公司与国际重点服装类上市公司相比，估值水平普遍偏高，但与此相对应，我国服装板块重点服装类上市公司成长性非常好，基本反映“高成长、高估值”的特点。其中，与其成长性相比，伟星股份、雅戈尔、七匹狼的估值水平偏低，仍具备进一步提升的空间。而形成高成长的最根本原因是由于这些公司在技术水平和品牌渠道方面具有领先优势。

　　衬衫的需求量的稳定增长将促使公司的产品销售情况良好。我们预计未来5年衬衫的需求量增速10%以上，而中高端衬衫需求量增速高于这一水平。假定公司增发项目于2009年上半年达产；色织布产销率维持100%；2009年衬衫内销比例达到5%，2010年达到8%，以后年度维持在该水平不变，且衬衫价格自2011年起每年提高3%。

　　市场普遍认为公司内销2008、2009年即可见成效，我们认为公司增发主要是为了巩固其色织布龙头地位，衬衫内销渠道建设短期内难见成效。

　　市场普遍不看好棉纺行业的发展前景，但我们认为由于城市化率逐步提高，国内衬衫消费量的不断增长，中高档色织布发展前景以及公司的发展前景广阔。由于长期从事OEM生产，产品种类、花色较多，有利于公司开拓国内市场；同时，公司排污标准70COD，将成为国家减排标准提高的受益者。

　　预计2007年EPS0.51元；2008EPS0.48元；2009EPS0.58元，三年净利润复合增长率17.10%。采用相对估值法，给与公司30倍的市盈率，对应每股价格14.4元。采取DCF-WACC绝对估值的方法，公司的合理市场价格应当在16.2元附近。由于公司是行业中难得能够长期维持稳定增长、且净资产收益率一直维持在15%以上的企业，我们建议投资者可以在适当的价位增持，目标价格16元。

　　出口退税率下调、人民币兑美元的大幅升值以及人民币对欧元进入升值通道将会对公司的毛利率产生一定的影响；同时，品牌渠道建设的进度具有一定的不确定性。

　　公司是我国最大的色织布生产商，年色织布产销量超过亿米。自成立以来，公司围绕主业，不断增加主业的投资，产能不断扩大。目前，鲁泰逐步解决了棉花、棉纱、印染后处理以及热电、蒸汽等方面的约束，形成了“棉花棉→棉纺→纱染→色织布→后整理→衬衣”完善的产业链。2007年鲁泰具有年产色织布11500万米、衬衣1050万件、匹染布4000万米的产能。

　　中国城市化率不断提高，正装以及衬衫的需求量不断增加是公司业绩增长的重要驱动因素。我们预计未来5年衬衫、西服的需求量增速10%以上，而中高端需求量增速高于这一水平。假定随着店面平效的提高，公司2008-2016服装销售收入增速逐步从16%过渡到3%；纺织业务色织布项目至2010年实现1亿米产能，产销率100%；房地产业务目前土地储备至2013年销售收入确认完成，2014年后假定为0。（公司的服装内销表现很可能超过我们的预期，房地产业务我们也采取了非常谨慎的假定）

　　市场普遍认为公司的核心业务转向股权投资和房地产，通过调研，我们认为公司在依靠纺织服装完成资本积累以后，目前采取的战略是“服装、房地产、股权投资三足鼎立”。随着公司逐步完成向品牌运营商的转变，公司的服装主业仍然具有很大的发展空间。

　　采用分部法对公司进行估值，其中，股权投资使用1倍PB法，根据11月27日前一个月平均收盘价计算，雅戈尔持有的已上市公司股权摊销至每股为11.26元；房地产业务、纺织、服装业务采用DCF绝对估值，按照假定条件，每股合理市场价格为16.91；考虑到自营店面升值约20亿，折合至每股为0.9元。累计每股目标价格为29元，给予“推荐”的投资评级。

　　国家房地产宏观调控风险；资本市场周期性会影响公司未来投资领域的收益情况，从而对公司的市场价格产生重大影响。

　　公司是我国最大的服装生产企业，2006年西服平均市场占有率13.31%，连续7年居同行业第一；衬衫平均市场占有率12.32%，连续12年位居同行业第一。

　　2007年，公司以1倍PB的价格1.2亿美元收购KWD旗下的SMART以及XINMA，预计收购完成后，2008年能够为公司带来1200万美元的净利润。从未来发展的战略方向上看，在恰当的时机，公司仍然会收购其他国际品牌，收购的目的主要是获得强大的渠道，从而为收购国内服装企业打下基础。

　　公司2003年进入色织布行业，是国内三大高档色织布生产商之一（溢达、鲁泰、雅戈尔），目前年产能为5400万米，规模上看，仅次于溢达和鲁泰。2008年底新的色织布项目陆续投产，2010年有望达到1亿米。面料竞争优势体现为客户稳定、交货期短、技术优势突出。公司色织布依然处于供不应求的状态，毛利率稳定在20%左右。

　　目前公司在宁波和苏州地区已经逐步成为区域性的龙头，其中，近年来在宁波地区房地产销售额中雅戈尔基本维持在25%左右的份额。由于具备强大的资金实力，公司自2006年底以来加大了土地储备，目前公司拥有土地储备285.52万平方米，拥有建筑面积储备405万平方米，以每平米8000元计算，可实现销售收入324亿元，预计今后几年是地产业务快速增长期。

　　居民收入水平提高，品牌消费意识增强是公司未来业绩增长的基础。公司增发项目的实施以及品牌形象的逐步提升，是公司业绩增长的又一驱动因素。过去5年全国大型零售企业的T恤衫、夹克衫的销售量复合增长率15%左右，我们预计品牌型休闲装的消费增速可能会超过这一水平。保守假定2008年发挥募集资金50%效应，2009年100%；老店的内生增长率为7%；半显性期收入复合增长率5%。（实际增长率很可能超过我们预期）

　　市场普遍认为福建众多休闲服生产企业间差异性不是很大，但我们认为，公司在品牌运作、销售渠道控制等方面更胜其他企业一筹，已经摆脱了传统的生产型企业的影子，品牌运营商的特征日趋明显。公司的优势就在于：准确的市场定位、准确的品牌定位、卓越的品牌推广能力，尤其是公司在品牌策划、宣传方面，公司的优势非常突出；渠道体系日益成熟。

　　预计公司2007-2009年分别实现营业收入8.51亿元、14.38亿元、20.65亿元，复合增长率62.23%；实现净利润0.87亿元、1.43亿元、2亿元，复合增长率57.13%；EPS分别为0.46元、0.76元、1.06元。鉴于良好成长性，给予公司2008年40倍市盈率，目标价格30.4元，对应PEG0.985；结合DCF估值，公司的合理价值为31元，维持“谨慎推荐”投资评级。

　　增发项目实施后，公司的渠道控制能力、对经销商的管理能力、销售费用控制能力能否得到加强，否则将带来成本的增加；品牌影响力能否在行业中保持领先地位也是影响公司未来业绩至关重要的因素。

　　公司是沪深两市唯一一家男士休闲服品牌运营商，连续七年荣列茄克产品市场综合占有率第一名。2006年拥有门店数量1457家（800平方米以上5家，300-800平方米55家，300平方米以下专卖店1397家）。2007年10月以26.25元/股的价格进行增发，募集资金6亿元，计划在核心商圈发展20家男士生活馆，并配套拓展200家旗舰店，600家专卖店。

　　内销升温方兴未艾，将成为公司业绩增长的最大驱动力。未来5年中高档衣着类（包括男装、女装、童装）消费增速应当在15%以上，中高档辅配件的市场需求增长率应当与此增速同步。保守假定公司半显性期（2010-2014年间）拉链、钮扣收入增长12%，水晶钻销售收入增长25%，光学镜片增长10%；预计公司公开增发项目在2008年初完成，其中，增发股数在1000万股。（公司的实际表现很可能会超越我们的预期）

　　市场普遍认为钮扣拉链的生产工艺简单，企业间的差距不是很大，我们认为，中国中高端服装生产企业具有集中度逐步提高的趋势，公司已经建立起来的以直销为主的销售网络将使公司能够更多地分享内销成长的成果；能够保质保量的完成大规模订单以及公司的一站式服务是与同行业竞争领先的关键。

　　上市以来公司的收入、净利润复合增长率高达48%、62%。我们预计公司2007-2009年实现净利润10078万元、14497万元、19351万元，三年复合增长率43.58%；EPS分别为0.72元、0.97元、1.29元。鉴于公司的良好成长性，我们给予公司2008年35倍的市盈率，目标价格33.95元，对应的PEG为1.08。结合DCF估值，我们认为公司的每股合理价格为34元，给与“推荐”投资评级。

　　公司是东南亚最大的纽扣生产企业，目前产能在我国中高端纽扣产量中约占20%，除此以外，公司的主导产品包括：拉链、金属制品、水晶钻、其他服装配件等。

　　根据银河证券研究所宏观部的预测，2008年人民币兑美元升值的幅度在8%-10%之间；中国兑欧元很可能进入升值的通道；目前，这种真实的全面升值对纺织行业来讲是最大的负面影响。

　　美国是我国重要的纺织品服装出口市场，从历史情况看，中国对美国的纺织品出口增速和美国的经济增长率之间具有非常密切的相关性。世界经济状况和美国具有很大的相关性，一旦美国因为次债问题，经济增速下滑，中国的纺织品出口必然会受到影响。

　　2007年11月份环保总局颁布了十一五发展规划，其中专门提到了小印染企业。根据我们从协会了解，2008年1月1日起，很可能所有老印染企业的污水排放标准提高至80COD，新印染企业的污水排放标准提高至60COD，2011年起，老企业同样执行60COD的标准。我们认为80COD至60COD是一个质的变化，如果国家严格按照该标准执行，成本必然会提高较多。

　　在出口退税率下调、人民币持续升值等负面因素影响下，纺织行业整体仍然维持较快的发展速度，呈现出良好的发展态势，其产量增长速度、主营业务收入、利润总额以及销售毛利率、销售净利率超过业内大多数人士的预期。

　　2007年1-11月份，我国规模以上企业累计化纤产量2180万吨，同比增长18.77%；纱产量1804.9万吨，同比增长17.06%；布产量410.44亿米，同比增长13.06%；服装产量179.7亿件，同比增长13.44%。与2006年同期相比，目前的增长速度均处于较高水平。

　　根据中国纺织工业协会的预测，2007年全年我国规模以上企业的化纤产量有望达到2400万吨，同比增长16.7%；纱产量有望达到1990万吨，同比增长16.9%；布产量498亿米，同比增长11.6%；服装产量达到200亿件，同比增长12.9%。全口径测算，由于行业产业结构的特点，纱和化纤的产量与规模以上企业差异不是很大；与规模以上企业产量差距较大的是服装，预计全年服装产量有望达到600亿件，同比增长17.6%；布产量为681亿米，同比增速为13.7%。整体看，行业仍然未持较快的增长速度。

　　与产量保持快速增长相对应，纺织服装行业的主营业务收入以及利润总额呈现出较快的增长速度。2007年1-11月份，纺织服装行业共实现主营业务收入26786.6亿元，比上年同期提高22.47%；实现利润总额1063.4亿元，比上年同期提高36.99%。利润总额的增长速度超过主营业务收入的增长速度，一方面说明纺织服装产品的附加价值可能有所提高，另一方面，也表明了行业利润率水平将比2006年同期有所提高。

　　根据中国纺织工业协会统计中心的数据，今年1-11月份我国纺织工业毛利率主营业务收入-主营业务成本-营业税金及附加）/主营业务收入、销售利润率（利润总额/主营业务收入）比去年同期均有所增长。进一步分析销售利润率比去年同期有所提高的主要原因在于以下几个方面：一是三费比率（营业费用+管理费用+财务费用）/主营业务收入的下降，尤其是销售费用率、管理费用率的下降。以2007年1-11月份为例，行业利润率比去年同期提高0.42个百分点，其中，三费比率比去年同期下降0.23个百分点。二是行业技术水平的提高。三是投资收益、多元化经营以及营业外收入带来的贡献。

　　我们选取毛利率、成本费用利润率利润总额/（主营业务成本+主营业务税金及附加+营业费用+管理费用+财务费用）、利润率（利润总额/主营业务收入）三指标进行比较衡量。表18反应纺织各子行业规模以上企业盈利状况的差异。针编织、服装行业属于典型的劳动密集型行业，同时也属于竞争力较强的行业；棉纺、麻纺、丝绢纺以及印染行业内部企业间的竞争着眼点主要是成本压缩，利润率在行业中处于相对较低水平。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买！马上购买

　　之所以在人民币升值、出口退税率下调等不利因素的影响下，纺织行业的经营业绩仍然表现突出，主要原因在于需求增长以及技术进步的双轮驱动。其中，需求增长一方面表现为外需的增长，主要通过出口增长速度体现，更为重要的是我国国内需求的升温。当然，也不能排除投资收益、营业外收入、新会计准则实施以及企业多元化经营对行业经营业绩的积极影响。

　　2007年1-11月我国纺织品服装出口总额为1606.51亿美元（含第94章），比去年同期提高20.07%。由于该增速是建立在2003年以来20%以上的增长速度基础之上的，我们认为对于纺织行业而言属于较高水平。在各种不利的政策影响下，出口增长速度仍能够保持在较高的水平确属不易，对于纺织行业1-11月份的经营业绩做出了重要的贡献。

　　我们认为之所以能够维持20.07%的增长速度主要基于以下几点原因：一是中国纺织产品议价能力的提高。根据中国纺织工业协会统计中心测算，2005年以来，我国的纺织品服装出口价格一直处于上涨状态，其中，2005年、2006年、2007年1-11月份出口价格指数分别为107.35%、110.14%、108.86%，扭转了2004年以前中国纺织品服装出口价格一直处于下降趋势的状态。议价能力的提高是建立在中国纺织工业质量及低价格优势的基础之上的。二是世界经济增长速度仍处于较高的水平，带动纺织品服装需求的不断增长。三是对原设限地区的出口保持较快的增长速度。

　　从逐月出口情况看，在今年年初出现了巨幅波动，进入4月份以后，我国纺织品服装的出口增速稳定的维持在20%左右。从主要出口市场情况看，我国1-11月份对欧盟出口264.7亿美元，同比降低0.5%（主要罗马尼亚和保加利亚2006年基数过高的原因），对美国出口245.98亿美元，同比增长19.95%；对非欧盟、美国地区出口1094.89亿美元，同比增26.29%。

　　近些年来，纺织行业经过大量引进先进技术装备，改进生产工艺，为节能、降耗、劳动生产率的大幅提高提供了坚实的物质基础，由此大大降低了纺织行业的生产成本，提高了行业竞争能力，吸收了由于原料价格上升、政策成本上升给行业带来的不利影响。我们以纺织工业协会“十五”期间的统计为例：“十五”期间，单位纺织加工用电量下降20.02%，标准煤下降41.41%，纺织用工下降38.84%；而同期燃料动力价格上涨35.62%，纺织用工价格上涨54.20%。

　　在假设煤、电的权重各占1/2的情况下，“十五”期间单位纺织加工、纺织用工成本下降了5.69%，燃料动力成本下降6.03%。我们认为劳动生产率的变化可以部分的反映纺织工业技术水平提高的情况。通过计算2005年3月份以来的数据可以发现，我国纺织行业劳动生产率有了较大的提高，从2005年3月份的4.65万元/人稳步提高到2007年1-8月份的6.69万元/人。该数据一方面充分地反应了技术水平的提高，同时也间接的反映出纺织服装行业用工成本的提高在很大程度上可以通过工人劳动生产率的提高而得到抵消。（劳动生产率的计算公式为：工业增加值*12/实现该工业增加值的累计月份）

　　根据纺织服装板块上市公司的三季报，在大杨创世、雅戈尔等上市公司的业绩中证券投资收益成为重要的组成成分，而新会计准则的实施对航民股份等上市公司的业绩增长做出了较大的贡献，因此，我们不能排除纺织服装行业规模以上企业的部分净利润是由投资收益、营业外净收入以及新会计准则贡献的。

　　总体看，纺织行业2007年固定资产投资总体速度依然偏快，其中，针编织、服装鞋帽、化纤均保持较快的增长速度，棉纺基本维持在正常水平，毛纺的投资增速比上年同期呈现一定的下降。化纤增速的提高与行业今年的景气状况相关性较大，作为劳动力密集优势突出的行业，服装鞋帽以及针编织投资增速的提高也表明市场对未来发展的信心。

　　在向商业银行困难、利率不断提高的情况下，2007年众多纺织类上市公司借助资本市场，突破了缓慢的自有资本积累过程，使企业从同类公司中脱颖而出，同时进一步巩固了企业的龙头地位。

　　在本轮金融股引领的牛市中，纺织板块获益较多，其中，股权投资堪称经典的是雅戈尔、华茂股份和杉杉股份。我们认为未来中国的资本市场仍有较大的发展空间，在当前牛市格局中，股权投资有助于纺织类上市公司迅速实现资本升值，投资收益的增加也将为公司主业的进一步发展提供了资金支持。

　　我们选取了主营业务收入、主营业务收入同比增长率、主营业务利润、主营业务利润同比增长率、投资收益、利润总额、净利润、净利润同比增长率、毛利率、净资产收益率等指标用于衡量纺织服装业各子行业板块分化情况。其中，毛利率、净资产收益率用来衡量公司的盈利能力；主营收入总比增长率、主营业务利润同比增长率、净利润同比增长率三个指标用来衡量公司的成长性。

　　目前沪深两市纺织服装行业（棉纺、毛纺、麻纺、丝绸、印染、服装、配件、家纺、产业用）的上市公司有59家，我们按照主业的不同，对纺织板块进行了细分。从盈利能力看，纺织板块上市公司毛利率18.11%，净资产收益率为7.22%，远高于行业平均毛利率水平近8个百分点。从成长性看，主营业务收入、主营业务利润、净利润的增长率分别为14.95%、20.06%、64.12%，净利润的增长幅度远超过主营业务利润的增长速度，主要原因之一是投资收益的迅猛增长，其中，2007年前三季度纺织板块实现投资收益22.55亿元，比上年同期提高823.4%，占利润总额的比例为38.56%。投资收益的迅猛增长成为2007年前三季度经济运行指标的主要特征之一。

　　从盈利能力看，内销型服装类上市公司表现非常抢眼，毛利率、净资产收益率分别为29.23%、10.84%，是行业平均水平的2倍，在整个纺织板块中处于最高水平。形成这种状况的主要原因来自于两个方面：一是受益于我国居民收入提高带动的消费升级热潮的形成，居民对品牌服装需求大幅增长，二是受益于投资收益的大幅增长，2007年前三季度投资收益占利润总额的比例高达51.46%。

　　从盈利能力看，前三季度净资产收益率在15%以上的只有鲁泰，在5%-10%之间的有三家企业，分别是新野纺织、黑牡丹、华润锦华，如果剔除投资收益，则只有新野纺织、华润锦华两家；从毛利率看，维持在20%以上的只有鲁泰，在15%-20%之间的有德棉股份、新野纺织两家。

　　从成长性看，只有鲁泰和华芳纺织表现出较强的成长能力，其中，支撑华芳纺织业绩大幅增长的主要原因是集团资产的注入；支撑鲁泰业绩增长的主要原因是新项目的逐步达产。在不考虑目前股价的情况下，结合历史表现，从盈利能力和成长性看，棉纺行业中真正具有核心竞争力和可持续发展能力的只有鲁泰A。

　　棉纺板块形成这种差异的主要原因是产能过剩特别是结构性过剩（低档产品过剩，高档产品缺乏）。按照技术进步、产品档次的不同，我们将棉纺行业分为两个类别，一类是技术领先、产品附加值较高的企业，如鲁泰；另一类则是生产大众化产品的企业，如黑牡丹、华芳纺织等。

　　从产品的销售情况看，一方面是鲁泰产品的供不应求，另一方面则是生产常规产品的企业竞争处于白热化状态，部分上市公司（以华芳纺织为代表）订单明显不满，企业开工率不足，从而业绩呈现下滑趋势，其中，以牛仔布为主的黑牡丹受市场流行周期的影响，目前市场需求不旺，业绩受到很大影响，呈现大幅下滑趋势。

　　在剔除开开实业、九龙山等主业已经变更的企业后，按照销售市场的不同，将服装板块上市公司分为内销型和外销型（大杨创世、江苏三友），而内销型上市公司又可以进一步分为拥有自主品牌及销售渠道的上市公司（典型代表性企业：雅戈尔、七匹狼、报喜鸟）和非自主品牌的上市公司（如美尔雅、凯诺科技等）。

　　由于直接面向终端消费者，服装板块毛利率水平普遍较高，其中，毛利率在30%以上的共6家，分别是雅戈尔、七匹狼、报喜鸟、鄂尔多斯、美尔雅、雷伊B；前三季度净资产收益率超过10%的则只有雅戈尔、七匹狼、大杨创世，剔出投资收益后，仅七匹狼一家超过10%。结合毛利率和净资产收益率，雅戈尔、七匹狼是服装板块表现最好的企业，而这两家企业恰恰均属于经营品牌、以内销为主的企业。

　　在不考虑投资收益的情况下，服装类外销型企业的毛利率比上年同期呈现出较大幅度的下滑，其中，江苏三友的毛利率比上年同期下降了3.3个百分点。在不考虑投资收益以及营业外收入的情况下，外销型上市公司的经营业绩均比去年同期有所下滑。

　　主营业务收入增长率、主营业务利润增长率、净利润增长率均维持在20%以上的共雅戈尔、七匹狼、鄂尔多斯、杉杉股份、中国服装五家，其中，中国服装的利润增长几乎全依赖于投资收益的增加。

　　从盈利能力看，除维科精华、宜科科技外，孚日股份、伟星股份、浔兴股份均表现出较强的盈利能力，其中，伟星股份的毛利率高达33.36%，前三季度净资产收益率为16.42%，远超过行业平均水平。

　　伟星股份、浔兴股份同样是具有高成长性的企业，其中，伟星的增长质量同样处于最高水平，在主营业务收入增长45.84%的情况下，主营业务利润、净利润的增长率高达59.33%、61.16%。在不考虑目前股价的情况下，结合历史表现，从盈利能力和成长性看，家纺、辅料类行业中最具有核心竞争力和可持续发展能力的是伟星股份；浔兴股份仅次于此；孚日股份也有不错的表现。